10年期國債活躍券170018收益率盤中成交最高觸及3.81%

10月份以來，債券市場迎來“不明覺厲”的劇烈波動行情。10月26日，10年期國債活躍券170018收益率盤中成交最高觸及3.81%，創下2014年10月以來的新高。然而細究其邏輯，無論是經濟基本面、通貨膨脹、貨幣政策還是金融監管政策等，影響力均沒有5月份大，而債券收益率卻升破5月份的高點，市場對其背后的原因莫衷一是，只得指向政策和通脹預期等“未來的因素”。更加需要注意的是，在關鍵期限債券收益率創下三年半高點的同時，國債期貨卻尚未跌破年內低點，從上市時間更長的5年期國債期貨來看，當前最低點相當于2015年8月份的水平，也就是說，在債券市場悲觀氛圍日益濃厚的同時，多空之間的預期博弈依舊激烈。

參照2016年的情況，我們發現在本輪債券收益率快速上行的同時出現了與去年完全相反的宏觀背景：與2016年二季度至三季度債券市場和大宗商品市場同漲相反，2017年10月份以來債券市場和大宗商品市場同時下跌。

根據大宗商品定價的“不可再生資源模型”，大宗商品作為“名義收益率為零”的資產，買入并長期持有的實際收益率因需要付出倉儲等費用是負值，因此在扣除儲藏成本之后，大宗商品的實際價格增長幅度必須至少等于真實利率的增長幅度，才能導致市場偏好并持有大宗商品。而進一步根據費雪方程式，真實利率增速又是名義利率增速與通脹增速之差，因此大宗商品價格增速至少等于名義利率增速和通脹增速之差。從大宗商品價格和債券收益率之間的理論關系來看，通脹增速是其中的關鍵變量：當通脹增速提高時，持有大宗商品的必要性和可行性也在提升，一方面來自于趨于下降的真實利率為持有大宗商品提供了更低的比價基準;另一方面從直覺上理解，一般價格水平的普遍提高必然也導致大宗商品價格水漲船高。從這一角度來理解，買入并持有大宗商品的收益來自于名義收益率曲線的陡峭化上行，即商品價格和債券收益率的關系在此定價框架的分析中應是同向的，其中通脹預期是最為核心的變量。

若進一步將理論做一拓展，因為大宗商品是“名義收益率為零”的資產，因此可根據價格推導出其遠期收益率曲線，根據商品價格和債券收益率同向波動的理論關系，以及買入并持有大宗商品的收益來自于名義收益率曲線的陡峭化上行的基礎結論，在通脹抬升導致不同資產收益率曲線均陡峭化上揚的前提下，大宗商品遠期收益率曲線陡峭化程度則要高于國債收益率遠期走勢，才是保證商品價格持續上漲理論公式成立的前期條件。

2016年至2017年債券市場迎來劇烈波動，然而與大宗商品之間的理論關系卻頻繁被顛覆：先是2016年二季度和三季度，債券和商品兩者同漲，直至2016年10月份債券收益率劇烈上行，結束兩年有余的牛市才使得兩者之間的關系重歸“常態的理論關系”。盡管2017年上半年宏觀經濟和通脹預期分化對立嚴重，但是債券價格和商品價格之間的關系卻始終維持反向關系——對應于債券收益率和商品價格之間的同向關系，經過充分調整的債券收益率也提高了市場信心。正當投資者和分析師一致預期2017年四季度將迎來債券收益率下行之時，債券收益率突如其來凌厲上行，而商品價格也打破了兩者維持了半年之久的協同關系，兩者再度出現背離。回歸至大宗商品定價的基本框架，既然兩者正常的理論關系出現了問題，那么最大的可能即在于其中的核心變量——通貨膨脹出現了偏差。我們認為，2016年和2017年的兩次異常關系或許源于實際通脹和通脹預期之間的偏差：2016年債券市場通脹預期的增長幅度慢于大宗商品市場的通脹預期，導致債券和商品“雙牛”，而2017年債券市場通脹預期增長速度高于大宗商品市場的通脹預期增速，導致債券和商品“雙熊”。

從10月中旬發布的經濟數據來看，盡管9月份CPI和PPI同比增速略高于此前市場預估數值，但是市場的通脹預期并未隨之提高，一方面是因為9月下旬大宗商品價格處于下跌階段，因而市場認為PPI同比增速或將在10月份開始回落;另一方面是因為PPI向CPI傳導機制不順暢，CPI持續維持在2%下方，導致市場認為價格指數的上行是暫時性和局部性的，一般價格水平的回升并不具備持續性和廣泛性，因此市場始終維持低通脹預期。然而實際上，僅僅從反映終端需求的價格指數來看，CPI同比增速維持低位徘徊是受到食品項目的嚴重拖累，剔除食品價格之后的“核心CPI”同比增速已經升至2.40%并且自從2016年以來就維持在2%上方，也就是說，核心CPI同比增速已經在PPI的傳導和帶動下快速回升。若CPI和PPI等由于統計口徑和商品權重差異造成市場對此有不同的理解，那么再結合季度價格指標來看：GDP平減指數已經連續四個季度維持在2%上方。除卻二季度GDP平減指數短暫回落至3.93%之外，2017年三季度和一季度均位于4%上方，并且處于近6年來的高位。GDP平減指數、PPI同比增速和核心CPI同比增速的同向上揚趨勢，表明與當下的實際通脹水平相比，市場的通脹預期或已經嚴重低估了未來的通脹潛力。盡管經濟基本面基本穩定、經濟增速維持韌性增長、貨幣政策維持中性穩健、金融監管政策未有嚴重沖擊，然而債券收益率卻在悄然進行通脹預期的修復，也正是在平穩的經濟環境下，實際通脹和預期差的矛盾才得以逐步顯現并修復資產定價的偏差。(作者系國泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋)