2017年，多重原因推動可轉債重回一級市場融資主流

　　

從90年代初的“老八股”，到2003年的“五朵金花”，再到2017年“漂亮50”與“要命3000”，除了股票A股市場涌現出過各種投資(投機)產品：配股權證、認購權證、認沽權證、場內基金(典型如分級基金)、分離債、公司債、國債期貨、回購及逆回購等。一些品種已經淹沒在歷史的塵埃中。

史海成鉤

2017年，多重原因推動可轉債重回一級市場融資主流。但這一品種從誕生到發展也是歷經多次挫折，才有了今天的成熟、穩定的互利(發行人與投資人)模式。但我們對轉債的專注專心，始于初始。

1992年底，中國寶安企業(集團)股份有限公司發行5億元寶安轉債，并于1993年2月在深交所掛牌上市。該轉債面值每張5000元、期限3年、初始轉股價25元/股、票面利率3%。由于當時股市并不成熟，市場對此類產品的認知度也不高。更重要的是，二級市場股市行情不支持，深寶安股價遠遠徘徊于轉股價之下，導致第一支可轉債在存續期內并沒有轉換成功，而這一次失敗，幾乎把第一次可轉債的試發行全部搞砸。以至于之后，可轉債的發行方式出現了重大的變化。

自那之后5年，直到1998年，第二次可轉債試驗開始。當時主要發行了三只可轉債。

分別為吳江絲綢轉債，南寧化工轉債，茂名煉化轉債。值得一提的是，當時這三只轉債可轉換的股票都不是上市公司流通股，本身這三家公司并不是上市公司。換言之，這三只可轉債對標的是未上市公司的原始股。

由于我國市場素有新股不敗的傳說，而原始股上市都會出現不錯的漲幅，所以這三只轉債一開始就脫離了他們的債券屬性，市場純粹按照新股的定位給與爆炒，市場好的時候，投資者憧憬新股漲幅增加，三券也跟著暴漲;行情不好的時候，莫說漲幅，市場又悲觀預期可能轉債到期也發不出IPO來(這樣只能還本付息或者按照回售條款回收，債券直奔面值而去)這也導致了這三只轉債的價格出現大幅度波動。

最后，南化轉債和絲綢轉債終于修成正果。在發行人成功在A股上市，轉債達到200-300元的價格。而茂煉卻因為種種原因最終放棄上市計劃，引發了不怎么著名的茂煉轉債維權事件。

債券投資者堅持認為茂煉轉債的上市失敗是因為茂名煉化的大股東中國石化不愿意上市造成的，并援引招股說明書中的相關條款希望得到賠償。(當時的情況是市場普遍預期茂煉將遞交上市申請，茂煉一直出于比較高溢價的交易狀態，溢出30-50%，相當于對茂名煉化新股上市時的漲幅估計)而最終茂煉宣布放棄上市而僅以115左右的價格回售。

茂煉轉債投資者都遭受了損失。于是投資者組織維權，這可算是日后債券維權行為之鼻祖之一。

由于茂煉轉債事件，這種先發債后上市的模式又試驗失敗，A股可轉債又改回了先股后債的模式。

無厘頭烏龍指開啟轉債黃金時代

第一個重回視野的標志性券種是2000年發行的機場轉債。發行人是后來2003年五朵金花標桿之一——上海機場(600009.SH)。時至今日，依然是“漂亮50”中的一匹白馬。

然而造化弄人，機場轉債上市的第一天，又出現了一次嚴重交易失誤的事件。雖然可轉債已經發行過幾波了，無奈投資者對此類產品還是不了解，機場轉債的發行面值為100元，當日基準價本應以100元開始，但是不知道出于什么原因，有人誤以為轉債和基金的交易價格類似，當日開盤僅給出了一元的開盤價。

然后市場將錯就錯，在一元處出現了不少成交，等回過神來的時候，雖然交易價格回到了將近100，但是從1元開始不斷有人進行換手，出現了重大的交易失誤。后來由于這個烏龍實在太大，上交所強行回檔，75元之下成交的都不算。

后人把機場轉債事件比喻為路上窨井蓋不小心掉下去了。所以事后交易所對債券交易的價格偏離作了一定的規定，以杜絕此類事件的再次發生。

機場轉債是轉債從蠻荒時代走向黃金時代的分水嶺，它通過一次無厘頭的烏龍讓大家記住了這個產品，也為后面發行的上百只可轉債奠定了各項條款的框架基礎，可謂有標志性意義的一支可轉換債券。

從此可轉債迎來了在我國市場的黃金時代。

真正成熟意義上的第一支轉債是2000年發行的機場轉債,該轉債奠定了后來轉債的大體框架,比如面值,回售/贖回條款,轉股價調整公式等。

后來發行的近百只可轉債，基本上都完全按照這個框架來設計條款。其中最重要的條款是轉股價特別修正條款和回售條款。這兩個組合條款，保證了持債人在正股二級市場股價持續低迷情況下的自身權益。也給了上市公司在回售壓力下，不斷向下修正轉股價的原始驅動力。那就是——不想還錢。

真正的正和游戲

在我國，可轉債的設計初衷為了豐富再融資方案。相較于當時比較普遍的配股和增發融資，可轉債融資對股價的要求較低，對市場的沖擊也不似其他發行方案來的大，具有一定緩沖余地。

但是，問題就在于，如果你發行可轉債之后，無法轉股的話，最終仍然會要求上市公司還本付息，所以可轉債再融資并不能像配股和增發那樣“發完不理”后續還有一個重要的過程，就是轉股。當債務轉成股本之后，便不需要償還了。

然而，市場有時并不如預期那樣平穩，根據有限的歷史我們知道，我國股市的波動是相當大的，這對于可轉債的轉股，可謂是一個挑戰。過去寶安轉債正是趕上了連綿的熊市，股價長期低于轉股價，導致最終轉換失敗。

由于不能轉股，到期就必須還債，對于上市公司來說，也許錢已經花掉了，該賺的還沒有賺到手。再還的話財務壓力就很大了。為了解決這個困境，可轉債引入了向下修正條款， 即滿足一定條件的話，可以修正(多數是降低)轉股價格。這樣無論股票跌到什么價格，只要公司不想還債，就可以修正轉股價，達到促使持有者轉股的目的。

在這套規則和邏輯設計之下，形成一個精妙的合謀博弈。上市公司總想免除債務，所以采取一切辦法促進轉股，而促進轉股，則至少讓債券轉換者有利可圖，或者說至少轉換之后要高于原來的債券價值。于是投資者和被投資者形成了這種良性循環。而大多數的轉債在“結束”時(到期或者期間被轉換完畢)價格超過130元。

股改前的黃金時代

正是這個邏輯，開啟了可轉換債的黃金時代。雖然自機場轉債之后轉債的基本框架沒有變化，但是市場本身確發生了翻天覆地的變化。所謂黃金時代，指的是前股改時期發行的轉債。用一句話來概括，就是此時的轉股欲望是最強烈的，因為在股份不能隨意流通的前股改時期，轉股是各方利益的最優方式。

實際上，前股改時期，股市的本身表現并不好，在2000年-2005年這段時間，經歷了短暫的519行情之后，大多數時間，股市的表現差強人意，處在一個大級別的熊市當中。然而即使是經歷了暴跌至998這樣慘烈的行情，幾乎所有那個時期發行的轉債最后的順利轉股(除了陽光轉債)。

究其原因，還是修正條款起了重要作用，歷史上曾經出現過幾個轉股價大幅修正的轉債。

其中絲綢轉2在2002年底發行，此后絲綢股份跌幅巨大，2005年時以轉股價由5.66元為基數，向下大幅修正46.99%至3.00元。

另外，甚至出現了江淮轉債這種完全和下跌幅度掛鉤的可轉換債券，規定連續20日股價低于轉股價80%時，轉股價強制修正。

所以，最后這些轉債的投資者都沒有承擔大熊市帶來的損失，高高興興地把低風險高回報的轉股收益揣在兜里拿回家了。

美好的時間總是短暫的，轉眼間股權分置改革開始。這個時期，轉債經歷了一次過渡期的陣痛。

為什么這么說呢，股改是送流通股股票，按照原理來說將發生人工除權(就是并不規定除權，但是市場交易會自動把價格降下來，但是這種價格的下降，并不會導致可轉債的價值提升。

換言之，可轉債在轉股之前享受了小非的待遇，即既不付出對價，也不得到對價。而且有些公司在提出轉股方案的時候，轉債正處于轉股期，而對價股總數不變，即當你轉股之后，流通股東將和轉股股東共享對價。

這就導致了一個復雜的博弈環境。總而言之，在股改伊始，可轉債的估值普遍被認為受到了股改的傷害。

不過這個時期持續得不長。股改給股市點燃了一把熊熊烈火，從最初的半推半就到之后的熱力追捧，股改對價由人工除權變成了人工填權，自然轉債的估值問題也就迎刃而解了。

雖然過程有些曲折，這個時期的投資者，仍然高高興興地拿到了應得的政策紅利。

而在股權分置時期，還帶來了一個新的副產品，就是可轉債迎來了新一次的試驗。

我們設計了一種條款截然不同的可轉債，叫分離式可轉債，從分類上，仍然是可轉換債的一種。

分離債和可轉換債的主要區別是將可轉債的期權性和債性部分分離，發行上市之后自動分離成兩個證券品種分別交易。

由于兩者分離，所以一般可轉債的轉股價修正條款也不復存在了。分離債從設計初衷上來說 并不迫切需要轉股，而更側重于成為一種低成本的融資手段，所以最終，分離債行權的比例遠低于同期的普通可轉換債。

但是，隨著股改之后的市場環境發生了極大變化，市場的主要博弈從二級市場的流通股博弈轉入了一級半市場的大小非博弈階段。這個轉變徹底改變了可轉換債市場的外部環境，我們只得揮別可轉債的黃金時代，進入到后來的白銀時代。

在股改完成之后，市場環境出現了巨大的變化，由過去單純流通股主力相互之間的博弈轉變為大小非與流通股股東之間的博弈。在股權分置之前，大小非僅僅享有權益中的一小部分，而股權分置之后，大小非可以以市價在流通市場中交易。

全流通開啟轉債白銀時代

在全流通的背景下，市場博弈因素發生了新的變化：那就是大股東重視股價重于公司經營本身，甚至可以說，在以減持為目的的市值管理中，對股價的維護是放在第一位的。

于是當轉股本身產生的籌碼對股價的壓力和不還錢的誘惑這兩者進行比較的時候，產生了微妙的博弈。這也開啟了可轉債的白銀時代。

在這個時期，大股東的心態是有所矛盾的，他們既希望借來的債務不需要償還，但是又對新增股票稀釋大股東權益占比以及對市場造成的壓力有所忌憚。在這個手鼠兩端的天平中，任何一點砝碼都會使大股東的心態出現傾斜和變化。

在這個時代，我們經歷了大股東，小股東，流通股東，債券持有人之間的多方博弈。

于是我們見識到了很多精確點殺的博弈案例，比如赤天化(600227.SH)在回售生效的最后一天調整轉股價。還有鋼釩(000629.SZ)連綿不絕長達三年的連環重組上市等等。

總得來說，由于轉股利益的一致化被打破，各個主體的利益訴求表現得截然不同。

舉些例子來說，轉股價調整最高比例是由海馬轉債創造的，該轉債2008年發行，發行初始的轉換價是18.33元，2008年金融危機爆發之后，第一次特別修正把轉股價下調到5元，第二次特別向下修正轉股價到3.6元。創下了轉股價調整的最高記錄。這很可能源于上市公司償債能力缺陷的無奈之舉。

也有一批公司，堅決不調整轉股價，寧愿還錢，甚至不惜打亂自身財務節奏的。比如有一類發行可轉債的公司，在轉債調整轉股價的博弈中，不按牌理出牌，能夠抓住轉股機會的時候不抓住，而完全沒希望的時候又胡整的一類典型。

比如，機場轉債之后的第一批轉債，只有陽光轉債沒有轉股成功，最終到期回售，實際上，在整個陽光轉債的存續過程中，只要上市公司稍稍努力，無論是調整轉股價也好，或者在轉債價格臨近強制贖回的時候稍微配合一下也好。都可以最終避免回售還錢的結果，然而陽光轉債偏不按套路出牌，最終以轉股失敗告終。而蹊蹺的是，在此債券摘牌前三日，有一股神秘力量以高于回售價(也遠高于轉股價值)的價格大量承接陽光轉債，最終有一半陽光轉債是在低于轉股價值區間內轉股的(解釋一下這個意思，相當于增發價和市價倒掛)。

當然我覺得比較合理的解釋可能是這些企業都對自己的企業相當有信心，所以不愿意調整轉股價稀釋自己的權益。

但是，這種微妙的博弈最終被打破了，也標志著白銀時代的結束。可轉債迎來了歷史上的低潮期。我們姑且叫它可轉債的黑鐵時代。

轉債黑鐵時代

股改牛市盛宴被突如其來的全球金融危機中斷。二級市場多少市值重新塵歸塵，土歸土。在2009年，中國推出4萬億經濟刺激計劃，帶動A股走出金融危機之后的一波強反彈。但轉債市場卻開始走入黑鐵時代。

黑鐵時代起源于希臘神話中歷史時期名稱：“神不斷地給他們增添新的煩惱，而最大的煩惱卻是他們自己帶來的。父親不愛兒子，兒子仇視父親，主人不愿款待他們的朋友，朋友之間也互相憎恨。”

為什么用黑鐵時代形容這一時期的轉債市場?因為轉債變得不愛也不愿轉股了。

黑鐵時代的成因主要有兩個。

第一,經過經年的洗禮，越來越多地投資者包括機構和高凈值大戶認識到轉債這個品種的特點，易漲難跌，向下有底，向上有頂，實在是資產配置的良器。后來轉債被列入可做正回購品種，甚至使它呈現出新的杠桿功能。于是一時間洛陽紙貴，可轉債的溢價不斷抬升，市面上已經不能買到相對低價的可轉債了。可轉債一上市就定位在130-150這個區間，生生把下面安全墊全部吃掉的架勢。

第二，由于供需關系的逆轉，可轉債的條款變得越來越不利于轉股，有些公司甚至取消了回售保護條款，并將轉股期大幅度延后。這使可轉債的含金量越來越低。

第三,由于再融資的限制極度放寬，財務指標等已經完全不能構成上市公司定向增發等再融資手段的障礙，在有那么一段時期，上市公司的再融資極為便利。已經沒什么人愿意使用可轉債這種相對麻煩的融資手段進行融資了(同期配股和公開增發的宗數都跌到了各位書，其中公開增發甚至斷檔好幾年沒人使用)發行可轉債的公司越來越少。

而已發可轉債的公司也失去了轉股動力，大不了借新還舊好了，轉債的利率很低，所以與其轉股稀釋股本權益，還不如當低息貸款用更為劃算。

于是在這個時期我們看到了很多毫不努力的公司，比如說新鋼股份(600782.SH)，直到低息轉債到期日，也無法推進轉債轉股。通過續發企業債來還了可轉債 。

如此，讓可轉債轉不轉股變得毫無意義。

這一期間，令轉債投資者拍案的還有唐鋼轉債，如上文所述的邏輯，唐鋼轉債上市以150元的價格高開。大股東100元足額面值配售的轉債在二級市場賺得瓢滿缽滿。在母公司配售賺了一票錢之后，可轉債晃蕩了5年110回售。不僅不虧利息，還賺了市場溢價的差價。

最后，發行人唐鋼股份(現更名為河北鋼鐵000709.SZ)還干了一件令人持債人難忘的事兒。唐鋼股份董事會宣布啟動轉股調整程序，然后在股東大會當中自己否決。

總之，當錢的壓力不再是壓力的時候，轉股也失去了動力。當轉股失去動力的時候，可轉債最終的轉換率也急劇下降。并且由于流通交易的時候支付了大量溢價，最終在這個階段，可轉債甚至有部分逆轉為負和交易(唐鋼轉債就是典型)。

這就是所謂的黑鐵時代，可轉債這個品種，逐漸被人淡忘，成為了市場邊緣之邊緣。

巨無霸”轉債時代的開啟

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到2010年6月，400億元的中行轉債把一潭死水的轉債市場砸出個深坑。中行轉債發行之前，最大規模的單只轉債不過數十億元。滬深轉債市場總規模不過數百億元。中行轉債開啟了滬深轉債歷史上第一個巨無霸時代。

中行轉債之后，百億規模的大型轉債驟然增加。很多金融機構和銀行加入轉債融資的大軍。一時間轉債存量規模上竄千億元。可轉債供求關系逆轉，跌破面值的大型轉債比比皆是。

然而凡事必有兩面。可轉債有別于股票的重要屬性在于：有的股票越跌越危險，越漲越安全;而所有的可轉債卻是越跌越安全，越漲越危險。尤其是對于幾乎是國家主權信用的大行，可轉債斷然沒有信用風險。越跌破面值的時候，除了債性收益率的支持，潛在期權價值也開始凸顯了。

跌破面值的可轉債，其債性收益率很容易計算和理解，破面的部分當作貼息，而且還沒有稅賦。但對于大型轉債的發行主體，則是股性、彈性相對很小的大藍籌股，怎么理解其期權價值呢。2012年起，A股市場結構化與當前藍籌受追捧的市況是剛好反過來的。大藍籌又被散戶稱為“大爛臭”和“大笨象”。但巨無霸轉債卻有他的優點。

巨型轉債有三寶：時光、修正和分紅

殊途同歸的銀行可轉債，最終都是要轉股的。然而，看似大笨象一樣的大行，怎么促使轉債轉股呢?

還是拿中行轉債說吧，為什么總是說中行轉債?

第一，中行轉債是有史以來最大的轉債，規模400億元。中國銀行正股股本近3000億股，是典型的巨無霸，股價彈性非常弱。推動轉股的難度比小盤轉債難很多。

第二，中行轉債的轉股過程是最曲折，最需要熬，從2010年6月到2015年初，前后經歷五年，終成正果。

第三，中行轉債把這轉股三寶用齊活了，時光、分紅和特別向下修正，是大型轉債促成轉股最典型案例。

第四，中行轉債最后的驚鴻舞最是驚艷。在2014年末三個月內，轉債價格翻倍。當時中行轉債的質押比例加高，杠桿可以加至5倍，獲利是相當豐厚的。

在中行轉債上市到轉股結束漫漫五年的長夜里，竟然有8次向下調整轉股價，最終，轉股價由4.02元每股修正到2.62元每股。累計修正幅度達35%。這一切，都給最終的轉股鋪平道路。

時光，發揮了充分的作用，橫跨5年的分紅，還夾帶了一次特別向下修正，兩次配股除權，總之，但凡有向下調轉股價的機會，中行轉債一個沒漏。

最終，在2014年底，中行轉債厚積薄發的帶給持有人豐厚的投資回報。

2017年A股轉債開啟新篇章——當信用申購紅包來敲門

2017年以來，轉債一級市場井噴。用數據說話，在2016年全年，僅有11家上市公司公開發行可轉債，共計規模212億元。而2017年，第一只網上發行的轉債——光大轉債(113011.SH)規模就是300億元。截止11月20日，2017年轉債一級市場發行接近800億元。自9月底第一只網上信用申購的雨虹轉債(128016.SZ，18.4億元)發行后的兩個月內，累計信用申購發行可轉債已經達到了11只，合計融資規模約155億元。

轉債火爆的原因在于今年2月17日“再融資新規”的發布。新規限制了定增，提出：“嚴格再融資審核標準和條件，解決非公開發行與其他融資方式失衡的結構性問題，發展可轉債和優先股品種，抑制上市公司過度融資行為。”受此影響，定增規模快速萎縮，今年2月至6月平均募資規模僅為687億元，較去年同期接近“腰斬”。可轉債作為定增的替代方案，符合政策導向的同時，還具有低成本、不立即攤薄股權等優點。

正是因為以上這些政策導向，再加上可轉債先天的“基因優勢”，導致今年可轉債發行提速明顯，下半年以來滬深兩市共有117家上市公司擬發行可轉債，擬發債規模達到2646.4億元。加上存量的待發規模，滬深可轉債的待發供給量井噴到4000億元規模。

轉債的供給量這么大了，怎么修改規則讓更多的投資者參與申購，同時并不影響沖擊市場的資金面呢?

很快在2017年9月，證監會修訂了可轉債打新規則，將資金申購改為信用申購，降低了打新門檻和申購的資金占用。尤其是申購方式的變化，讓可轉債成為全民參與的游戲，不少金融機構針對可轉債設計產品，這無疑會提高可轉債市場的流動性。

對投資者而言，信用申購的核心是：無需持倉市值，無需實繳資金。

而近幾年來，鮮有轉債在上市后跌破發行價。以雨虹轉債為例，10月20日上市，在120元附近交投活躍，全天成交13億元，呈現出良好的流動性。

因此，轉債只要中簽，多多少少都是一個不小的驚喜。由于信用申購不繳納資金，大可以頂格申購，單賬戶累計的中簽率也是可觀的。以11月1日發行的金禾轉債(128017.SZ，6億元)為例，投資者頂格申購后的累計中簽率約15%。因此投資者務必要接住這一大波轉債申購的紅包了。

一級市場供給的井噴，也打破了二級市場原有的老券估值格局。一級市場發紅包，二級市場則是下飛刀。最近一兩個月，二級市場老券跌得有點慘，一些明星券種呈現飛流直下三千尺的景象。一些中小創的轉債也逼近面值關口。

然而，正是擴容帶動存量轉債估值的不斷下滑，又孕育出新的機會。未來新的投資機會源于兩個方面：第一，不斷回歸的轉債估值;第二，擴容造就豐富的可選券池。

圍繞著可轉債這個品種，發生過不少令人拍案叫絕，又風波云詭的有趣故事：有到點就必須強制修正轉股價的江淮轉債(2004年)、有特別向下修正轉股價最多的山鷹轉債(2008年，5次)、有和時間做朋友的巨無霸中行轉債(2010年)、有一次性向下修正近8成的海馬轉債(2008年)、有對促轉股欲蓋彌彰的重工轉債(2012年)，以及有心殺賊無力回天的唐鋼及新鋼轉債(2008年)…

一個接一個的轉債財富故事，鮮活浮現于筆者的記憶里。在投資人與發行人共贏的格局里，借鑒歷史，優選博弈。以期獲得風險收益比更優的回報。

當然，轉債的故事遠遠沒有結束，我們所有人只是時代的看客而已，時代本身奔騰向前。未來，會出現新的曙光和機遇。機會，仍在那里等待著有準備之人。(作者孔馳 系上海華信證券研究部負責人)