國債收益率是金融市場無風(fēng)險收益率的重要基準

國債收益率上行之后

國債收益率是金融市場無風(fēng)險收益率的重要基準。國債收益率的上行，一方面意味著債市進入熊市，另一方面也會使金融產(chǎn)品的定價利率提高。10月以來，國債收益率持續(xù)上行，尤其是10月下旬以來，十年期國債收益率上行趨勢更加明顯。自10月27日以來，十年期國債收益率連續(xù)九個交易日在3.8%的上方，并兩度突破3.90%的關(guān)口。

除了宏觀數(shù)據(jù)變化的影響外，我們也想知道交易層面的影響因素。通過對交易員的采訪發(fā)現(xiàn)，10月來債市波動性極低，不同類型金融機構(gòu)的投資策略高度同質(zhì)化。一旦預(yù)期逆轉(zhuǎn)、反向操作，勢必造成債市劇烈下跌。和今年3月、4月不同，本次國債收益率上行，并未引起信用債凈融資額大幅減少，融資規(guī)模反而逆市增長。這又是為什么?本專題將展開討論。(楊志錦)

導(dǎo)讀

一家股份制銀行債券交易員認為，三季度以來債市極低的波動性與過于平滑的收益率曲線，意味著債券市場不同類型金融機構(gòu)的投資策略高度同質(zhì)化。一旦這些機構(gòu)意識到市場預(yù)期逆轉(zhuǎn)而紛紛反向操作，勢必造成債市劇烈大幅下跌。

截至11月8日收盤，作為金融市場無風(fēng)險收益率重要基準的10年期國債收益率報3.893%，盤中一度上漲至3.95%，這是過去兩周以來10年期國債收益率第二次突破3.90%關(guān)口。自10月27日以來，十年期國債收益率連續(xù)九個交易日在3.8%的上方。

“現(xiàn)在金融機構(gòu)不得不接受這個現(xiàn)實——國內(nèi)債市正經(jīng)歷10月以來最漫長的跌勢。”一家股份制銀行債券交易員王剛(化名)向記者坦言。這背后，是債市正上演多殺多與止損平倉潮的大戲。

國泰君安研究所首席固定收益分析師覃漢指出，在中國經(jīng)濟基本面增長前景超預(yù)期、央行將定向降準推遲到2018年實施、美聯(lián)儲加息步伐臨近、金融監(jiān)管趨于加強等因素的共振下，此前機構(gòu)基于央行實施定向降準的樂觀預(yù)期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，成為10月以來債市持續(xù)下跌的最大幕后推手。

王剛則認為，除了市場預(yù)期轉(zhuǎn)變，三季度以來債市極低的波動性與過于平滑的收益率曲線，意味著債券市場不同類型金融機構(gòu)的投資策略高度同質(zhì)化，同樣是引發(fā)此次債市大跌的導(dǎo)火索。一旦這些機構(gòu)意識到市場預(yù)期逆轉(zhuǎn)而紛紛反向操作，勢必造成債市劇烈大幅下跌。

“問題在于債券交易策略的高度同質(zhì)化，導(dǎo)致我們幾乎找不到可以對沖債券價格下跌風(fēng)格的操作策略，只能眼看著自己陷入止損平倉困局。”他直言。

21世紀經(jīng)濟報道記者多方了解到，相關(guān)部門之所以積極推動債券通落地，一個重要目的就是吸引更多境外資金參與境內(nèi)債市投資，由此帶來多元化的債券交易策略，打破當前國內(nèi)債市交易策略高度同質(zhì)化的窘境，但是中國債市交易策略要呈現(xiàn)“百花齊放”，仍需要一段時間。

從多殺多到止損平倉

9月中旬，王剛曾與多家境外投資機構(gòu)債券交易員交流，發(fā)現(xiàn)他們對三季度以來中國債市超低波動性與過于平滑的收益率曲線，直呼“看不懂”。

“在他們看來，這意味著大量金融機構(gòu)基于政策套利，大舉超配短期(或長期)國債持倉尋求價差套利，導(dǎo)致交易策略高度趨同與市場流動性收窄，一旦政策預(yù)期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這些機構(gòu)集體反向操作，勢必造成債市劇烈波動。”他回憶說。

但他對此不以為然。原因是中國債市長期以來一直存在交易策略高度同質(zhì)化問題，但很多機構(gòu)依然可以通過政策套利獲取可觀的收益。

數(shù)據(jù)顯示，9月份券商與基金公司增倉國債的頭寸分別達到約250億元、700億元，凸顯他們對這種價差套利策略“胸有成竹”。

直到9月30日央行決定將定向降準推遲到2018年實施，王剛才意識到這個風(fēng)險正悄然而至——10月起，券商率先拋售10年期國債頭寸。

一家基金公司債券交易員認為，券商之所以成為拋售沽空國債的急先鋒，一方面是因為“船小好掉頭”，他們9月增倉幅度遠低于基金公司，完全可以迅速撤離自保;另一方面不少券商早于基金公司買入國債開展價差套利，其利潤收益優(yōu)于基金公司，因此他們獲利退出的意愿更強。

但他沒想到，這竟演變成多殺多大幕開啟，最終引發(fā)機構(gòu)止損平倉潮起。

王剛告訴記者，從10月下旬10年期國債收益率一舉突破3.8%起，不少基金公司被迫加入止損平倉陣營。

數(shù)據(jù)顯示，10月份券商與基金公司當月分別減持國債頭寸約230億元與210億元，均創(chuàng)今年2月以來的最大單月減持額。

“起初，我趁著機構(gòu)多殺多機會做了幾輪高拋低吸的波段操作，即在收益率3.83%-3.85%區(qū)間拋售20%的10年期國債持倉頭寸，等到收益率跌至3.88%-3.90%之間再抄底賺取價差。”王剛告訴記者。但他很快發(fā)現(xiàn)，自己的算盤也打錯了。

隨著11月8日10年期國債收益率持續(xù)上漲再度突破3.9%，王剛發(fā)現(xiàn)自己高拋低吸所獲取的價差收益，無法覆蓋其余80%10年期國債頭寸的潛在虧損，不得不跟隨加入平倉止損陣營。

這也拖累國債期貨市場面臨巨大下跌壓力。10月27日10年期國債期貨主力合約一度報在92.56元，創(chuàng)下歷史新低，主要原因是不少機構(gòu)發(fā)現(xiàn)自己的10年期國債頭寸難以通過二級市場拋售止損平倉，轉(zhuǎn)而紛紛買跌10年期國債期貨對沖價格下跌風(fēng)險。

中信證券固收首席分析師明明也表示，在脆弱的市場環(huán)境下，不同機構(gòu)止損操作相對“擁擠”，加之套期保值盤入場推動國債期貨走低，進一步放大了10年期國債價格回調(diào)幅度。

異常交易狀況待解

在過去一個月債市大跌期間，王剛意外發(fā)現(xiàn)債券市場出現(xiàn)某些令人費解的交易狀況。

比如在10月25日10年期國債期貨大跌0.6元當天，10年期國債在債券報價軟件QB的成交量大漲，Cfets系統(tǒng)實際成交量卻沒有相應(yīng)提升，導(dǎo)致QB報價成交量對應(yīng)Cfets系統(tǒng)實際成交量的比重一度超過80%，遠高于以往50%-60%的平均水準。

這令王剛一度懷疑——債券市場可能存在所謂的虛假交易，即少數(shù)金融機構(gòu)刻意在QB報價軟件做大沽空10年期國債的交易規(guī)模，營造國債被大舉沽空的氛圍，吸引不知情的機構(gòu)跟進拋售10年期國債頭寸(或買跌10年期國債期貨對沖風(fēng)險)，從而放大債券價格跌幅，實現(xiàn)自身沽空套利的目的。

“但是，目前沒有證據(jù)表明債市存在虛假交易。”上述基金公司債券交易員指出，“何況在當前監(jiān)管從嚴的情況下，機構(gòu)為了沽空利益而違規(guī)操作的幾率并不高。一旦查實，它們將付出高昂的代價。”

在他看來，上述令人費解的交易狀況之所以出現(xiàn)，不排除部分金融機構(gòu)開始押注下任美聯(lián)儲主席鮑威爾相比“大鴿派”耶倫，會采取相對激進的加息政策。一旦鮑威爾上任使美元加息步伐提速，美債收益率將大幅上漲，進而拖累中國10年期債券收益率被動抬高，因此這些機構(gòu)打算提前布局，先通過QB報價軟件沽空國債價格押注債券收益率走高。不過，這種交易策略過于冒險且缺乏足夠決策依據(jù)，容易被風(fēng)控部門否決，導(dǎo)致QB報價軟件沽空盤雷聲大、Cfets系統(tǒng)實際成交量雨點小。

“不過，這種解釋未必被多數(shù)交易員接受。”王剛告訴記者，“當前部分債券交易員比較認可的一個觀點，是10月以來相關(guān)部門鑒于美聯(lián)儲加息步伐臨近，正默許10年期國債收益率上漲，令中美10年期國債收益率利差保持在較高水準，以此大幅緩解美聯(lián)儲年底再加息對人民幣構(gòu)成的下跌壓力，保住人民幣當前雙向波動趨勢延續(xù)、貶值預(yù)期基本解決的成果。”

“問題是，當機構(gòu)洞察政策趨勢后，卻發(fā)現(xiàn)手里沒有足夠多元化的交易策略糾正此前的操作錯誤，這或許是當前國內(nèi)債市交易同質(zhì)化策略過高、依賴押注政策預(yù)期獲利的最大隱患。”他向記者直言。(編輯：楊志錦)