新三板從中關村的50家試點發(fā)展成為掛牌企業(yè)數(shù)量最多的市場

當市場步入寒冬，企業(yè)紛紛離開、流動性飽受詬病、做市商制度形同虛設，每個市場的參與者都在做著同樣一件事——等風來，等待制度完善的系列政策，等待春風化暖，活水破冰。

2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)(以下簡稱“全國股轉公司”，俗稱“新三板”)正式揭牌運營;2013年12月，國務院發(fā)文為新三板定調，開啟向全國擴容大幕。在市場擴容四周年的時間節(jié)點，市場的期待終于將可能迎來結果。

據(jù)接近監(jiān)管層人士透露，困擾市場許久的三類股東問題已經達成一致，不久或將推出解決方案;而基于分層優(yōu)化和引入不連續(xù)競價的兩大改革方向也已經明確，更有媒體報道稱，全國股轉公司已經組織各市場中介機構進行包括集合競價以及盤后協(xié)議轉讓業(yè)務的全網(wǎng)測試。

12月8日，股轉系統(tǒng)公告，擬于2017年12月9日進行交易系統(tǒng)內部測試，測試期間將模擬發(fā)送回報和行情數(shù)據(jù)。此次測試以2017年12月8日(周五)所有證券的收盤行情、日終后的賬戶數(shù)據(jù)、股份數(shù)據(jù)作為初始數(shù)據(jù)。且測試不發(fā)送任何結算數(shù)據(jù)。

接近股轉系統(tǒng)的人士告訴經濟觀察報記者，本次測試內容與上周測試內容基本一致，只不過本次要求全體營業(yè)部都要參加，測試內容主要是集合競價轉讓業(yè)務和盤后協(xié)議轉讓業(yè)務的全網(wǎng)測試。

從彷徨、希望，到失望、絕望，再到重燃希望，由投行業(yè)務轉做新三板，張可亮這樣總結進入新三板市場的五年歲月。

五年的時間里，新三板從中關村的50家試點發(fā)展成為掛牌企業(yè)數(shù)量最多的市場，為中小企業(yè)累計融資額接近4000億，在供給側改革的大背景下扶持縣域經濟發(fā)展。同樣在這五年里，私募機構在這里尋找退出窗口，又因不理性的參與“深套”其中;掛牌企業(yè)一度搶跑進入，卻因融資效果不理想紛紛轉赴IPO;做市商也在2015年熱鬧的標的爭搶中歸于冷靜，跌破1000點的做市指數(shù)與做市商賬面的浮虧交相呼應。

五年，亦或是新的起點，在中國經濟進入新常態(tài)以及轉型換擋加速的背景下，企業(yè)的融資需求更是多層次化，作為多層次資本市場建設的基石部分，新三板將在擴大直接融資、扶持實體經濟方面發(fā)揮更大的作用。

寒冬時刻：離開還是堅持?

隨著資金的不斷用和市場參與熱情的高漲，新三板在2015年上半年進入瘋狂的“牛市”模式：年初，兩指數(shù)推出后，便一路上揚，而到了4月7日，三板做市在突破2000點后達到2673.17點歷史高峰，三板成指也一路攀升至2134.31點。

2015年6月中旬開始，一路高歌猛進的A股市場出現(xiàn)巨幅波動，上證綜指更是在17個交易日內下跌32%，各類杠桿資金加速離場，市場頻現(xiàn)千股跌停、千股停牌，流動性幾近枯竭。

至此之后，金融市場開啟了系列嚴監(jiān)管和整頓，新三板的監(jiān)管風向也開始發(fā)生變化，全國股轉公司不但加強對市場主體違規(guī)行為的處罰力度，還實施主辦券商執(zhí)業(yè)質量評價制度，對券商執(zhí)業(yè)行為進行打分。

新三板指數(shù)的調整，開始于A股劇烈波動過后，2015年，兩只指數(shù)先后沖高后回落，開啟了兩年多的下跌。就在2017年11月13日，新三板做市指數(shù)持續(xù)走低后跌破1000點，飽受詬病市場流動性再度成為焦點。

而給全國股轉公司帶來更多考驗的，是市場主體積極性的降低。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在新三板市場擴容后的2014年、2015年以及2016年，分別有1146家、3218家以及4976家企業(yè)在新三板掛牌，而2017年掛牌數(shù)量為2045家，僅高于2014年水平，與此同時，2017年間，有580余家企業(yè)在新三板摘牌。

2016年下半年開始，證監(jiān)會核發(fā)批文的速度悄然提高。受到主板IPO加速的影響，在新三板市場深陷流動性困境又亟需融資的優(yōu)質企業(yè)蠢蠢欲動，IPO熱情高漲。聯(lián)訊證券研報數(shù)據(jù)顯示，截止今年12月7日，新三板處于上市輔導階段的掛牌企業(yè)有455家，已摘牌退市且還處于上市輔導階段的企業(yè)有81家，合集536家，占國內全部上市輔導企業(yè)的比例為36.2%。這也意味著，在IPO儲備項目中，有三分之一的企業(yè)來源于新三板。

而囿于股東人數(shù)、股東成分、股票價格等因素，部分企業(yè)開始改變交易方式由做市轉讓改為協(xié)議轉讓。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年初，做市企業(yè)為1654家，而到了12月7日，這一數(shù)字變?yōu)榱?359家，整年僅有3家企業(yè)選擇了做市轉讓的交易方式。而做市商在市場價格不斷下滑的情況下虧損嚴重，大部分采取只賣不買策略，做市交易制度形同“雞肋”。

2016年12月，股轉系統(tǒng)發(fā)布“私募機構做市業(yè)務試點專業(yè)評審申請材料評分排名及進入現(xiàn)場驗收機構名單”的公告，十家私募被批開展做市試點工作。而一年時間過去了，私募做市后續(xù)并未發(fā)出聲音，似乎處在了暫停或擱置的狀態(tài)。這一切，在三類股東問題的解決后，或許有所緩解。

今年9月6日，全國股轉公司發(fā)布了新版《股票掛牌條件適用基本標準指引》，對六項原則性條件進行細化，同時廢除去年9月出臺的掛牌準入負面清單，企業(yè)掛牌門檻收緊后再度放開。

在一位從事新三板掛牌業(yè)務的人士看來，除了掛牌企業(yè)數(shù)量增速放緩，與全國股轉公司政策引導相關外，也與各家券商的策略有關。據(jù)他透露，大多數(shù)券商都在不斷收縮新三板業(yè)務，大多數(shù)券商已經不再開展增量業(yè)務，僅圍繞存量業(yè)務進行開發(fā)，中信證券更是已經將專門從事新三板的業(yè)務部門解散，并入投行部。

Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年間，新增掛牌企業(yè)數(shù)量超過100家的券商僅有安信證券1家，開源證券和國融證券掛牌家數(shù)分別以98家和88家緊隨其后。而在2016年，安信證券、申萬宏源、中泰證券的業(yè)務數(shù)量均在200單以上。2017年，中泰證券和申萬宏源分別僅做了69家和71家。

在李永春看來，2013年至2015年，是新三板市場規(guī)模驟然擴大的時期，在那個“草莽”階段，方方面面都沒有做好容納這么多企業(yè)的準備，也正因此，2015年開始了強化監(jiān)管模式。2016年，監(jiān)管的事項逐步增加，監(jiān)管的各項的規(guī)定逐步的出臺，相對應的監(jiān)管的行為、處罰行為也逐步的增多，對于市場來說是“陣痛”期。

新三板五年發(fā)展

作為東北證券的股轉業(yè)務總部的副總經理，張可亮已經在新三板市場沉浮了4年。

在談到接觸新三板業(yè)務的契機時，張可亮稱發(fā)生在創(chuàng)業(yè)板開板兩周年之際。2011年，已經有超過200家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板掛牌，但在張可亮看來，面臨“三高”、“造富板”爭議的創(chuàng)業(yè)板并不能解決創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型以及中小型企業(yè)的實際融資需求，“新三板是最后一張牌”。

2012年9月20日，全國股轉公司在國家工商總局注冊，注冊資本30億元。2013年1月16日正式揭牌運營，成為第一家公司制運營的證券交易場所。

2013年12月13日，國務院發(fā)布《關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》，明確全國股轉公司主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務，境內符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請掛牌，與此同時，僅在中關村進行試點的新三板開始向全國擴容。也就在這一年，通過保代考試，還未注冊的張可亮開始從事新三板業(yè)務。

2014年1月24日，258家企業(yè)集體登陸新三板，真正拉開了市場擴容的大序幕。經過兩年的“野蠻”式增長，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量在2016年年底突破一萬家。

張可亮稱，剛開始時，需要做很多說服工作，不但企業(yè)和投資機構對新三板不了解，自己團隊里的同事也需要解釋。但隨著市場的快速發(fā)展，企業(yè)和機構的參與熱情也被帶動起來，“2014年開始，達晨、深創(chuàng)投等眾多私募機構并沒對新三板給予十分關注，但到了八九月份，已經有機構開始舉辦新三板專場的大會、路演，新三板的市場關注度也不斷提高。而到了2015年，已經不用去主動找項目了”。

正如張可亮所描述，擴容后的第一年，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量由300余家增長至1572家;而截至2015年底，這一數(shù)字已經增長至5129家，數(shù)字顯示，僅在2015年12月就有743家企業(yè)敲開了股轉系統(tǒng)的大門;2016年，掛牌企業(yè)增長速度在快速增長5個月后，逐漸開始放緩，單月掛牌企業(yè)數(shù)量開始從年初每月500-600家的水平減緩至200-300家。

在掛牌企業(yè)快速增長的過程中，新三板市場的制度建設亦一步步完善：2014年8月15日，做市制度正式落地，掛牌企業(yè)除了協(xié)議轉讓的交易方式外，迎來了中間商報價，估值和定價有了基礎;2015年3月17日，全國股轉公司推出三板成指(899001)和三板做市(899002)，新三板正式進入指數(shù)時代;2016年6月27日，全國股轉公司開始對掛牌公司實施分層管理，市場自此被分為基礎和創(chuàng)新兩層。

回顧新三板五年發(fā)展，全國股轉公司掛牌業(yè)務部總監(jiān)李永春在一次行業(yè)論壇上曾這樣表示：新三板市場提高了資本市場覆蓋率，擴大了直接融資的比例，暢通了民間的渠道，與此同時，促進了并購、重組規(guī)模的增長，助推了產業(yè)整合和轉型升級，在穩(wěn)步推進供給側結構性改革的過程中，大力支持了縣域經濟的發(fā)展。

改革方向：分層標準和交易機制調整

全國股轉公司鄧映翎曾公開表示，新三板是一個新的市場，在發(fā)展過程中存在不少問題，由于整體融資情況與去年持平，流動性成了市場面臨的首要問題。

在他看來，流動性問題主要跟三個方面有關：交易機制、分層機制以及三類股東的掣肘。而這恰恰也是新三板下一步改革的重點。

“在以機構投資者為主的新三板市場，有4000多呈現(xiàn)為契約型基金、資產管理計劃、信托計劃的形式，千余家掛牌企業(yè)股東名單中可見其身影。但在滬、深交易所上市審核時，往往需要對股東的最終身份和持股比例進行穿透，這類股東也就成為了企業(yè)IPO的絆腳石。”一位接近監(jiān)管層的人士表示，因為這個原因，不少企業(yè)選擇把做市交易改為協(xié)議轉讓，有的選擇摘牌，有的對是否掛牌猶豫不決，還有投資者趁機買一手來影響企業(yè)上市計劃，這個問題必須解決。

基于此，監(jiān)管層關于三類股東問題已經擬定了解決方案，在對其持股比例進行限制外，還對其是否備案、運作是否規(guī)范等方面做出規(guī)定。

而鄧映翎提到的交易制度改革也即將有相關政策出臺，鄧映翎表示：“如果大量的公司從做市交易變成協(xié)議交易，流動性肯定受到影響，可以嘗試不連續(xù)競價的交易機制，與上交所和深交所錯位發(fā)展。”“協(xié)議轉讓是基于市場交易偶發(fā)性強，無法聯(lián)系的情況下推出的，現(xiàn)在帶來大量的問題，一個是利益輸送，頻現(xiàn)一分錢的交易，另一個是錯誤太多，會出現(xiàn)烏龍指，長久下去會導致外部對新三市場價格形成機制的懷疑以及對價格的結果不予認可。”上述接近監(jiān)管層的人士稱，對這些進行改革的方向推進搞集合競價，機理是報單以后以最大額方式成交。主要目的是促進交易機制以及價格發(fā)現(xiàn)機制的變化，而不是刺激交易量。

上述人士還稱，分層制度的改革是基于現(xiàn)有分層標準不匹配的基礎上進行的，方向是把分層標準合理化。在新三板這個海量市場，企業(yè)參差不齊，不同層次的企業(yè)要配以不一樣的發(fā)行制度、交易制度、信息披露制度和監(jiān)管制度。

“從去年到今年這個時候為止，我們所有的做新三板的人都在等，等改革政策落地。”在談到新三板改革推進時，鄧映翎曾坦言，“但流動性的三大問題是相互連貫的，要一起解決，難度比較大，需要不停地跟監(jiān)管部門溝通”。

在張可亮看來，中國金融體制的改革并不是一朝一夕的事，新三板政策的遲遲不落地亦或許是政策制定者對利益相關方的妥協(xié)，而他，堅持看好新三板的未來。在其剛剛發(fā)布新書《新三板改變中國》的扉頁，寫著他的愿景：獻給新三板，予懷疑者以解釋，予堅持者以理由。