全球資本開支：美國一枝獨秀，中國未見擴張

摘 要

宏觀周報：制造業景氣落，防范金融風險。美國公布減稅計劃，鮑威爾侯任美聯儲下一任主席，英國10年來首次加息。10月中國制造業PMI為51.6%，較9月小幅回落，指向制造業景氣轉弱。需求、生產、價格均回落，庫存狀況轉差。終端需求低迷，工業生產走弱，4季度經濟開局偏弱。10月以來食品價格平穩、生產資料價格漲跌互現，預測10月CPI穩定在1.7%的低位，10月PPI小降至6.3%，4季度通脹穩中有降。央行行長稱防止發生系統性金融風險是金融工作的根本性任務，而宏觀層面的金融高杠桿率是金融脆弱性的總根源，貨幣政策難以放松。

債券11月報：債市堅定配置，警惕民企風險。近期債市未出現基本面、資金面和監管方面的突發沖擊，且9月以來經濟明顯降溫，利率債卻大幅調整，與交易盤止損有關。目前利率明顯超調，后續有望在交易推動下均值回歸。我們堅定認為，10年國債利率超過3.6%以后具有長期配置價值。東港債券回售違約，建議警惕行業景氣度回落、前期投資過度、資金鏈緊張的民營企業風險。近期轉債審批和發行速度加快，建議穩健為先、多看新券。

制造業景氣落，防范金融風險

——海通宏觀周報

宏觀專題：全球資本開支：美國一枝獨秀，中國未見擴張

去年底以來各主要經濟體制造業景氣普升，目前全球資本開支走勢如何?

發達經濟體：美日逐漸回升，歐洲仍待觀察。從宏觀層面的設備投資增速看，美日均出現回升，但德法英仍趨下行。從微觀層面看，各國制造業產能利用率均呈上行，但美日企業資本支出增速穩步回升，英法德則有升有降。

中國：投資仍趨下行，未見產能擴張。從宏觀層面看，固定資本增速低位徘徊，制造業投資增速仍在探底;從微觀層面看，制造業上市公司資本支出增速震蕩下行、在建工程依然負增，設備銷售增速也見頂下滑，未見產能擴張。

其他新興經濟體：難言景氣改善，資本支出分化。我們以韓國、印度、俄羅斯、南非、巴西為代表考察，其制造業PMI普遍不溫不火，景氣難言改善。而從固定資本增速形成看，其資本支出也是有升有降，整體并沒有出現明顯的擴張趨勢，僅韓國、俄羅斯回升時間超過兩個季度，持續性也仍待觀察。

一周掃描：

海外：美國公布減稅計劃，英國10年首次加息。上周四美國總統特朗普提名共和黨人鮑威爾為美聯儲下一任主席。貨幣政策上，鮑威爾被認為是中性偏鴿，支持漸進加息，其當選或將有助美聯儲貨幣政策的連續性。美國10月非農新增就業26.1萬，為16年7月來最大增幅，略不及預期。雖然平均時薪環比增長0.0%，但失業率降至4.1%。英國央行宣布加息25個基點至0.5%，為10年以來首次加息。美眾議院共和黨公布稅改方案。上周，美國眾議院共和黨公布稅改議案，一次性下調企業稅率從35%至20%，個人所得稅率從七檔降至五檔，最高個稅與現有標準一致。

經濟：制造業景氣回落。10月全國制造業PMI為51.6%，較9月小幅回落，指向制造業景氣轉弱。需求、生產、價格均回落，庫存狀況轉差。終端需求低迷，工業生產走弱，4季度經濟開局偏弱。10月新訂單大跌至52.9%，新出口訂單創年內新低至50.1%，內外需同步轉弱。10月生產回落至53.4%，與年內低點持平，印證10月發電耗煤增速大跌至17%，生產下滑主要緣于需求轉弱，以及環保限產來襲。10月原材料庫存降至48.6%，產成品庫存回升至46.1%，庫存狀況惡化，庫存周期已至尾聲。

物價：通脹穩中有降。上周豬價回落，禽價、菜價小漲，食品價格環漲0.1%。預測10月CPI食品價格環降-0.4%，10月CPI或穩定在1.7%的低位，預測11月CPI小降至1.6%。10月鋼價下跌，油價上調，煤價先漲后跌，預測10月PPI環漲0.2%，同比回落至6.3%。預測11月PPI環降0.1%，同比回落至4.7%。考慮到去年同期的高基數效應，4季度通脹有望穩中有降。

流動性：防范金融風險。上周R007均值升至3.46%，R001均值升至2.89%。DR007降至2.86%，DR001升至2.69%。但上周四、五的貨幣利率大幅下降，R007降至3%左右，DR007降至2.8%左右。上周公開市場凈投放870億，連續四周投放貨幣。在岸和離岸人民幣匯率均穩定在6.64。上周央行網站刊登行長講話，稱防止發生系統性金融風險是金融工作的根本性任務，而宏觀層面的金融高杠桿率是金融脆弱性的總根源。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，貨幣政策主要針對整體經濟和總量問題，宏觀審慎政策則直接和集中作用于金融體系，減緩系統性金融風險。

政策：采暖季限產在即。工信部、環保部發布關于“2+26”城市部分工業行業17-18年秋冬季開展錯峰生產通知，要求采暖季鋼鐵焦化鑄造行業實施部分錯峰生產;建材行業全面實施錯峰生產;采暖季電解鋁廠限產30%以上。住建部、央行和銀監會聯合部署規范購房融資行為，加強房地產領域反洗錢工作。財政部副部長表示，我國已成為全球規模最大、最具影響力的PPP市場。

債市堅定配置

——海通利率債11月報

10月市場回顧：債市大跌，曲線熊陡

一級市場：供給回升。10月利率債凈供給7115億元，較上月增加362億元。其中國債發行3264億元，凈供給2376億元;政策性金融債發行2649億元，凈供給1352億元;地方政府債發行3401億元，凈供給3387億元。但10月存單凈供給(-2541億)創歷史新低，3M股份行CD平均發行利率上行7BP。

二級市場：債市大跌，曲線熊陡。10月債市大幅調整，主因對基本面的擔憂、對監管的擔憂和海外債市調整的影響。10月末，1年期國債收于3.57%，較9月末上行10BP;10年期國債收于3.89%，較9月末上行28BP。1年期國開債收于4.08%，較9月末上行12BP;10年期國開債收于4.50%，較9月末上行31BP。此外，20年國開債和國債分別上行10BP和13BP。

11月政策前瞻：防范金融風險，大水漫灌難現

海外貨幣收緊對國內政策影響漸進。鮑威爾被提名為美聯儲下一任主席，其政策態度中性偏鴿，支持漸進加息，其當選或將有助貨幣政策的連續性。12月美聯儲加息概率近100%，漸進縮表和加息將持續。另外，英國啟動加息。海外貨幣收緊對國內政策影響漸進，短期國內央行政策受匯率約束較小。

央行開展2M逆回購，平滑資金利率。央行于10月27日首次開展2個月期逆回購操作、期限63天、利率2.90%。10月共開展3次2M逆回購操作，其中后兩次投放資金跨年。我們認為，此次2M逆回購品種的推出，與16年8-9月鎖短放長有著本質區別，當時主要是為了鎖短放長，推動金融去杠桿，本次意在平滑資金利率。

防范金融風險，大水漫灌難現。政府對于經濟增速下行的容忍度提升，更加注重經濟增長的質量。與此同時，央行貨幣政策目標由穩增長和防通脹的“總量問題”，逐漸轉向去杠桿和防風險的“結構問題”，并確立貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱調控框架。近期央行網站刊登行長講話，稱防止發生系統性金融風險是金融工作的根本性任務，而宏觀層面的金融高杠桿率是金融脆弱性的總根源。我們認為，在去杠桿取得顯著成果，或者經濟出現大幅回落之前，貨幣政策將不會出現大幅放松。

11月債市前瞻：債市堅定配置

資金以穩為主。海外貨幣收緊對國內政策影響漸進，短期國內央行政策受匯率約束較小，但受去杠桿、控房價、經濟和通脹影響較大，難有放松的可能。資金面受央行公開市場操作、財政投放進度影響，維持R007中樞3.3%。

利率債配置價值。通常決定利率頂部區域的力量來自配置盤，今年銀行資產增速下滑，銀行理財規模收縮，表內信貸投放大幅高于往年同期，而地方債發行也消耗了相當額度，配置利率債力量相對偏弱。我們認為目前債市超調，中長期國債具備配置價值，我們也看到10月全國性商業銀行大幅增持國債近1600億元、占國債增量的76%，顯示對于表內資金而言，國債配置價值顯現。

債市均值回歸。交易盤決定了利率波動幅度，從經濟基本面、資金面和近期監管角度看，近期債市并未出現大的突發沖擊，而利率債卻經歷了大幅調整，與交易盤止損有關，目前利率已處于明顯超調狀態，且經濟增速下行拐點已經出現，并不支持長期國債的大幅調整，后續有望在交易推動下均值回歸。我們堅定認為，10年期國債利率超過3.6%以后具有長期配置價值。

警惕民企風險

——海通信用債11月報

10月信用利差監測：

1. 10月信用利差相對平穩。10月信用債調整幅度相對較小，信用利差基本保持平穩，3年期和5年期AAA等級中票信用利差分別較9月底上行14BP、下行5BP;3年期和5年期AA+等級中票信用利差分別較9月底上行8BP、下行12BP，幅度都不大。

2. 期限利差被動壓縮。中短期上行幅度較大，等級利差被動壓縮，1年期品種受流動性影響，收益率在10月中上旬有明顯下行，下旬開始大幅上行，5年期和1年期AAA中票期限利差先升后降。

3.城投與產業債利差基本穩定。10月城投債利差與產業債均基本維持穩定，低等級產業債較城投債利差小幅走擴。

4.重點行業利差變動：鋼鐵、煤炭高等級債利差暫穩，但中低等級債出現一定幅度的調整。AAA級、AA+級鋼鐵債利差平均為157BP、285BP，前者較9月底下行17BP，后者上行20BP;AAA級采掘行業利差平均為155BP，較9月底下行3BP，但AA+級和AA級采掘行業利差較9月底上行24BP和43BP。地產行業利差持續走高，AAA級、AA+級、AA級地產行業平均信用利差分別較9月底上行18BP、19BP、20BP。

5.行業橫向比較：高等級債中，房地產、商貿、鋼鐵、采掘是利差較高的行業，公用事業仍是利差最低的。中低等級債券中，有色、采掘行業利差相對較高。10月AAA等級債券中行業利差上行為主，商業貿易行業利差上行幅度最大;AA+級債券中鋼鐵行業上行幅度最大;AA等級債券中房地產行業上行幅度最大。

10月市場回顧：供給增多，收益率全面上行。10月主要信用債品種共發行4753億元，到期3253億元，凈供給1500億元，較前一個月大幅增加。10月二級市場主要信用債品種成交10849億元，與前一月12710億元的成交額相比，上月成交額小幅下降。1年期品種中，AAA級收益率上行18BP， AA+、AA、AA-收益率分別上行15BP、12BP、26BP;3年期品種中， AAA等級收益率上行29BP，AA+和AA等級收益率分別上行23BP和32BP，AA-等級收益率上行32BP;5年期品種中，AAA等級收益率上行21B，AA+與AA等級收益率均上行14BP，AA-等級收益率上行17BP;7年期品種中，AAA等級收益率上行16BP，AA+等級收益率上行15BP。

10月評級遷徙評論：城投上調占比較多。本月共公告7項信用債主體評級向上調整，其中5項為評級上調，2項為展望上調。同時公告4項主體評級向下調整。評級上調的主體有5家為城投平臺，評級下調的主體無城投平臺。5家城投主體評級上調的主要原因是地方經濟和財政實力增強，政府注資和財政補貼等有力支持，在區域內具有規模優勢。各主體評級下調的主要原因是公司主營業務經營壓力大且風險加劇，連續出現虧損，盈利能力下滑，債務負擔沉重。

投資策略：警惕民企風險。上周信用債收益率跟隨利率債上行。AAA級企業債收益率平均上行6BP、AA級企業債收益率平均上行8BP，城投債收益率平均上行11BP。下一步表現如何?建議關注以下幾點：

1)丹東港債券回售違約。10月30日14丹東港MTN001到期未能如約償付回售本金10億元，突發違約，目前丹東港存續債券還有69.5億。從財務數據看公司盈利并未明顯惡化，但投資支出規模較大，今年未有新發債券，外部評級下調、總經理和法定代表人相繼變更致融資能力進一步惡化，償債嚴重依賴外部支持，后續需關注地方政府及銀行態度。

2)信用利差重回上行。10月的債市大跌中，信用債調整幅度相對較小，主因信用債交易量不活躍，導致調整相對滯后，也反映出信用債配置需求較為剛性。上周信用債收益率跟隨利率債上行，信用利差有所走擴，但從今年信用利差走勢來看，隨著利率中樞的上升，信用利差反彈的幅度會逐漸降低，本輪信用利差反彈幅度應有限，建議堅持票息策略。

3)警惕民企流動性風險。今年民營企業融資環境明顯收緊，債券發行量縮減，融資成本抬升。相比于國企，民營企業多處于中下游，盈利改善程度不如中上游國企，內部現金流改善有限，而今年以來民企規避情緒較重，外部融資萎縮，導致流動性風險進一步上升。建議警惕行業景氣度回落、前期投資過度、資金鏈緊張的民營企業風險。

供給加快，分化加劇

——海通可轉債11月報

10月轉債表現：繼續下跌

轉債繼續下跌。10月轉債指數下跌1.48%，同期滬深300指數上漲4.44%，中小板指上漲3.51%，創業板指上漲0.15%，債市指數(中債新綜合)下跌0.65%。雨虹轉債上市，10月轉債市場日均成交量為8.67億元，環比下降9.57%。

條款追蹤：截至11月3日有24只個券進入轉股期，其中寶鋼EB轉股進度接近60%。贖回方面，廣汽轉債觸發進度9/30，其余國貿轉債、九州轉債和三一轉債距離贖回觸發較近。下修方面，仍是13只轉債觸發下修，其中天集EB、江南轉債和清控EB距離回售期相對較近，分別為18年6月、18年3月和18年4月。

新券追蹤：發行節奏加快。10月共有金禾轉債、林洋轉債、隆基轉債三只新券發行。而在審核進度方面，長江證券(50億)、生益科技(18億)等7只新券收到批文;東方財富(46.5億)、雙環傳動(10億)等5支新券過會，新鳳鳴(21.53億)、中航電子(24億)等10支個券回復了反饋意見。此外，10月新增了7支轉債預案，其中包括浦發銀行(500億)。截至11月3日，待發行新券共計3999.8億元，其中轉債130只，共3799.8億元。

11月權益前瞻：短期謹慎

盈利改善存疑。10月PMI大幅下滑，且供、需、價、庫存全線回落，指向制造業景氣轉弱。而從中觀高頻數據看，終端需求中地產、乘用車需求仍偏弱;工業生產中，發電耗煤和粗鋼產量雙雙回落。綜合來看，10月經濟仍偏弱，盈利改善存疑。

資金短期改善。12月美聯儲加息縮表臨近，海外貨幣收緊對國內政策影響漸進，短期國內央行政策受匯率約束較小，但受去杠桿、控房價、經濟和通脹影響較大，難有放松的可能。資金面受央行公開市場操作、財政投放進度影響。隨著月末因素消退，資金面狀況短期改善，維持R007中樞3.3%。

股市依舊震蕩，短期謹慎為上。一方面，三季度工業企業利潤依舊改善，但更多是依靠價格上漲推動，目前生產、需求雙弱，盈利改善的持續性存疑。另一方面，美聯儲12月加息已成定局，縮表也逐漸臨近，海外貨幣的邊際收緊對國內市場已經有所影響，體現在近期債市大跌，10年國債利率一度突破3.9%。利率的上行對股市整體估值的抬升不利，而盈利改善若無法持續，本輪股市震蕩向上的趨勢能否延續也存疑問。四季度來看，市場或仍以震蕩為主，短期需謹慎。

11月轉債策略：供給加快，分化加劇

三季報優質轉債精選。我們對存量轉債、拿到批文和已過會轉債的三季報業績進行了整理，按照前三季度凈利潤增速高于中報凈利潤增速，且高于10%，并且ROE高于10%的標準，選出了12只個券。從行業來看，電子、醫藥、化工等三季報業績改善明顯，而我們前期推薦的天集EB、桐昆EB、順昌轉債三季報的業績均超過中報。目前股市震蕩分化的背景下，三季報業績優質個券可適當關注。

機構觀望，分化加劇。近期審批和發行速度加快，上周就有4只轉債披露發行公告。在股市震蕩分化和轉債供給加快的背景下，機構或以觀望為主，從上交所數據來看，公募基金和保險在10月繼續減持上交所可轉債，但QFII明顯增持。10月以來無風險利率大幅上行，考慮到臨近年末機構保收益優先，權益市場或存壓力，轉債分化加劇，建議穩健為先、多看新券。存量券關注金融板塊(國資EB、光大轉債)和業績(雨虹、輝豐、桐昆、順昌、九州)，其次關注條款(天集EB、江南轉債)。

風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。